文/周文渊 张博 蔡年华
备受关注的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》，引发全社会对未来五年蓝图的畅想和期待。在有关金融规划的具体规划中，提出“开发符合创新需求的金融服务，推进高收益债券及股债相结合的融资方式”，显示出国家发展债券市场的战略目标。
本文重点分析高收益债市场。乘着政策暖风，高收益债市场这一片待开辟的大蓝海必将获得长足发展。
高收益债券主要指评级未达到投资级（穆迪Baa或标普、惠誉BBB以上）的债券，因其信用风险及回报收益率都较高，而受到市场关注。高收益债发行主体通常有新兴公司或新兴产业中的潜力公司、目前处于困难时期而评级降低的“堕落天使”、杠杆收购公司、高负债企业等。
纵观国际高收益债的发展状况，贯穿高收益债市场发展的因素主要有以下几点：第一，中小企业对资金的需求是高收益债券发展的基本动力。第二，产业结构调整、新兴产业发展与杠杆收购是高收益债券发展的内在动因。第三，CDS、CBO等金融创新工具引入到高收益债券市场，提高了金融机构风险管理能力和市场流动性，推动高收益债市场发展成熟。
美国高收益债市场发展最为成熟，本文以美国为例，介绍美国高收益债市场的发展经验和制度建设，并借鉴于此，探讨中国高收益债市场的发展现状、问题以及未来的前进之路。
制度建设的美国样本
20世纪70年代美国经济面临的石油危机、通货膨胀率和利率高企的困境，催生了美国高收益债市场的发展与壮大。经过三十多年的发展，大量机构投资者参与到高收益债的发行和做市交易中，提高了市场的流动性，CDS和CBO等金融创新工具的运用也转移、对冲、重组了信用风险，美国高收益债市场逐步走向成熟。2014年美国高收益债券发行量为3119亿美元，余额超过了1.5万亿美元，占公司债券发行量的21.6%。美国高收益债券投资者有保险、高收益债券共同基金、投资级基金、股权和收入基金、养老基金、对冲基金、海外投资者等，由于高收益债期限较长、收益较高、与其他资产相关性低，获得了长期配置型投资人的青睐。
高收益债券之所以首先在美国等地发展并成熟起来，除了经济环境和收益回报性价比等因素外，良好的配套设施制度也扮演了重要角色。美国高收益债发行方式主要为公开发行及私募；公募发行须在SEC注册,私募可以豁免注册但流通受限。
对于公开发行的高收益债券，发行人必须向SEC登记注册，并提交注册报告书、募集说明书，材料需通过SEC审核。高收益债发行价通常由发行人、承销商商定，承销商可为债券作市，提供后续流动性。
而对于私募发行的高收益债券，根据1933年《证券法》、1982年《D条例》、1990年《144A规则》，私募发行不必向SEC登记注册，但仍需要满足信息的公平披露原则。关于私募发行的信息披露，法律试图谨慎平衡融资便利性与投资者保护的关系。发行人可豁免大多数登记和信息披露义务，减少证券发行费用，也可保护发行人敏感信息。
整体看，美国良好的法律环境和司法制度、较发达的评级体系、完备的信息披露制度和会计审计制度等市场基础性制度安排在其高收益债券市场风险控制及发展中起到了重要作用。
我国现状：融资功能未充分发挥
目前中国的高收益债大致有三类：交易所私募债（含原先的中小企业私募债、2015年年中以来发行的高收益私募公司债）、银行间评级下调的部分债券（如低等级的企业债、PPN等）、部分机构间私募产品报价与服务系统及区域性金融交易所的私募债券等。
2015年1-11月，中小企业私募债发行701只，募集3125.51亿元，部分为（准）城投类、公用事业企业，也有部分涉及制造、化工、石化、矿产、食品、建筑施工等行业的产业债。另外银行间、交易所、报价系统等交易的短融中票、企业债、公司债、PPN私募债券等资质差异较大，且不同评级公司的级别可比性较差或没有评级，在经济下行、产能持续过剩的大背景下，催生了部分堕落天使。当然少数新兴企业或行业也正逐渐利用债券融资渠道，这也是高收益债的一大来源。
在我国，单纯以评级级别区分高收益债较为困难，更便捷和实用的是直接设定某到期收益率或其区间为高收益债的判断标准，如8%-10%等。
目前我国高收益债专业投资人正在形成，尤其以资金成本较高的私募、专户及资管较为活跃，而券商自营、公募基金由于合规风控、流动性、估值、回收期限不确定等因素，对高收益债涉入相对较少。此外部分监管机构限制某类机构或个人投资者投资高收益债，如投资者适当性制度。一系列因素导致高收益债投资者活跃度仍较低，缺少专业的高收益债投资人群体，导致高收益债一级融资功能难以充分发挥。
从中介方来看，评级机构由于对负面因素反应滞后、发行人付费存在利益冲突、较为边缘，产品与投资人需求存在脱节，级别区分度低，因此定价参考作用有限。券商、会所、律师等中介的尽职水平也有待提高，卖方机构辨识能力有限，需投资人依靠内部评级和群力协作，进行仔细辨识。
从高收益债的信用情况来看，虽然市场已有实质性违约，但刚性兑付预期打破尚需要较长的过程。另外，行业基础设施和配套制度尚未完善，投资人缺少违约处理经验，对违约的市场化处置意识较为淡薄等因素也导致高收益债市场发展存在很多问题。
供给侧改革下的未来之路
未来在供给侧改革、经济结构转型的背景下，政府的违约容忍度提升，甚至会释放部分违约情况，以提高金融配置效率。未来过剩产能去化持续，发债企业资质下沉，过剩产业、非要害国企乃至央企的违约料将频发。而债券持有人信用风险管理手段极少，仅有的CRM等信用衍生品受制于设计缺憾等，活跃度较低。为此，结合美国等西方国家的经验，提出以下建议：
第一，有能力的投资人应构建信用风险判断体系，如储备信用相关知识和人才，构建流动性等评级模型，跟踪政策、行业、企业面（经营、财务、外部支持等）情况，提高风险辨识能力。但单一投资人精力有限，可加强与其他投资人、承销商、当地金融机构等的沟通，建立信息和人际网络，获得信息杠杆，也可采用实地调研、私下走访、与券商协同尽调等形式，多方获得和加工信息。
第二，建立特定高收益债产品池，组建高收益债投资基金。以大数定律、高收益债较高回报覆盖个券违约损失。无论个券违约概率高低，违约事件若发生，就是100%，但若构建较广或相反、差异风险特征的组合，如行业属性、行业替代或互补关联性、生命周期、区域经济人口特征、政府关系及支持可能、战略激进度、企业间竞合关系、外部融资态度和周期性、实际控制人属性和支持等，可将单只个券实际违约后果、违约损失率变为组合违约风险、违约损失率，动机便是内部吸收风险。
第三，呼吁创设运用信用风险转移工具。这要求监管机构转变思路，发挥市场智慧，尽快推出国际通行的CDS、总收益互换等衍生品或承认非标准违约对赌协议的有效性。在审慎评估风险的前提下，将部分低风险产品创设权授予市场机构。
建议未来信用衍生品可脱离“指定参考债务标的”的窠臼，扩大参考债务范围。国际CDS市场最为活跃合约的参考资产多为认知度高、透明度好、流动性较强的CDS指数、债券篮子、债券等，我国甚至可直接以银行坏账率、不良率为参考标的。另外，结合实际，在标准票息和付息日、信用事件认定、拍卖结算、标准赔付比率等方面给予较多标准化的选项，也可推出大部分条款均由双方商定的合约，提供多种可选、多条款可设定的符合实际需求的产品，如可推出投资级、投机级标准CDS，对投机级CDS，可选定数家较高违约风险的企业为参考标的，若其中一家违约，则按相应回收率支付赔偿金。市场机构也应主动从等靠要向催赶干转变，推动监管市场化转型。
第四，推进相关基础设施和制度的完善。对不符合条件的风险辨识能力有限的投资人，禁止或限制其进入高收益债市场；强化信息披露义务和中介机构责任，对中介机构的非尽职行为进行处罚，尤其是需要规范承销商承销、评级和审计机构的违规行为，净化市场秩序等。
（作者单位：国泰君安证券股份有限公司固定收益部）