9月10日，国家外管局宣布取消QFII和RQFII的投资额度，同时取消RQFII试点国家和地区限制。事实上，因应实际操作情况，监管当局过去一年多不断对QFII和RQFII机制进行完善。是次取消额度和地域限制，更可以说是最重大的改革。措施进一步便利境外机构投资者参与至境内资本市场，提升国际参与度，也表明了政府对于加快资本市场对外开放和推动人民币国际化的决心。机构投资者较看重长期回报，投资年期也较长，投资风格较为稳健。提升国际机构投资者参与度，将有利市场向价值投资的方向转变，也有望降低市场波动。这次改革后，QFII和QRFII对境外机构的吸引力大大提高，部份早前由于额度限制而转往至沪深股通的机构投资者或会重新考虑以QFII和RQFII进行交易。相对而言，或将会降低机构投资者通过沪深股通投资至境内股票市场的交易量。我们期望监管层下一步能将现时沪深港通的机制完善、放宽限制，从而进一步发挥香港与内地资本市场互联互通的作用。

　　一、合格境外机投资者制度的有关背景

　　合格境外投资者（QFII）和人民币合格境外投资者(RQFII）制度是中国金融市场开放最重要的制度之一，实质是一种创新的资本管制。在这一机制安排下，政府对外资进入内地金融市场进行必要的限制和引导，有利于减少海外资本流动尤其是短期“游资”对国内经济和金融市场的冲击，推动资本市场国际化，促进资本市场健康发展。自2002年实施QFII制度、2011年实施RQFII制度以来，深受境外机构投资者欢迎，我国政府也不断放松准入门槛、扩大投资额度以及覆盖地区。2018年6月，QFII每月20%资金汇出上限和本金销定期等取消；2019年1月，证监会把QFII和RQFII合并管理、放宽准入条件、以至扩大投资范围。目前，来自全球31个国家和地区的超过400家海外机构投资者通过QFII或RQFII渠道投资内地资本市场，进一步扩大了资本市场对外开放程度，有效推动了人民币国际化。根据国家外汇管理局有关数据统计，截至2019年8月末，共计有292家QFII机构、222家RQFII机构投资内地证券市场，投资金额分别达1114亿美元、6933亿元人民币，分别占其总额度的37%、35%。

　　我们看到，随着我国股票市场和债券市场相继被纳入全球多个重要指数，境外投资者对我国金融市场的配置需求日益增加。但从外资在资本市场占比情况看，外资持有我国境内流通股票市值比重及持有我国境内人民币债券市值的比重约在2%—4%之间，均远低于发达国家及部分新兴市场经济体的外资持有水平。尤其是受制于QFII/RQFII基本条件约束，境外投资者通过QFII/RQFII渠道持有内地股票的比重依然较低，也远低于通过沪深港通（北上）方式持有内地股票市值的比重。

　　在此背景下，2019年9月10日﹐国家外管局宣布决定取消QFII，及RQFII投资额度限制。外管局同时取消RQFII试点国家和地区限制，符合条件的全球各地境外机构均可以使用境外人民币开展境内证券投资。这可以说是QFII和RQFII自推出以来一次最重大的改革，进一步便利境外投资者参与至境内资本市场外，也表明了政府对于加快资本市场对外开放和推动人民币国际化的决心。

　　现时境外机构持有境内股票和债券总量仍然偏低，完善投资渠道，提升境外机构参与度，将有助提升境内资本市场的广度和深度。此次全面取消合格境外投资者投资额度限制，意味我国资本市场对外开放又向前迈进一步，跨境证券投资便利化程度进一步提高，有助于境外长期资本直接进入在岸资本市场，中国债券市场和股票市场将更广泛地被国际投资者接受。

　　二、对内地资本市场和海外机构投资者的主要影响

　　随着沪港通和深港通分别于2014和2016年推出后，境外投资至境内市场的渠道进一步扩大。但由于沪港通和深港通对投资标的有较多限制，即符合一定条件的股票才能纳入沪港通或深港通的投资标的。相比之下，QFII和RQFII的投资标的则更广，附合资格机构可以买卖上交所或深交所挂牌的所有证券产品，包括境内指数期货、首次公开发行股票、私募基金等。因此，一些境外机构仍偏好通过QFII和RQFII参与境内资本市场。随着全面取消QFII和RQFII投资额度限制，将对内地资本市场和海外机构投资者产生积极影响。

　　首先，内地资本市场对外开放进一步扩大。消除地域和额度限制，相当于向全球投资者开放境内资本市场。现时中国作为全球第二大经济体，全球投资者对于中国相关资产都有强烈兴趣，但现时在渠道限制下，国际投资者对中国相关资产的配置明显偏低。MSCI和彭博巴克莱分别于去年和今年开始把内地的A股和人民币债券加入其股票和债券指数中。随着权重提升和更多国际机构把内地股票和债券纳入标杆指数中，预期更多国际资金将流入境内资本市场。适时把RQFII的地域限制取消，将扩大境外人民币使用范围、为全球投资者进入境内资本市场提供便利，并借此推进人民币国际化。

　　其次，境外机构投资境内市场的便利性进一步提升。额度限制是QFII和RQFII对境外机构的其中一个主要限制。在外管局取消投资额度限制之前，境外机构以QFII和RQFII资格投资境内市场均需要先向外管局申请额度，中间涉及审批流程，进成时间差，资金也需提前到位，对境外机构造成一定不便。这次外管局宣布取消投资额度限制后，具备相应资格的境外机构投资者，只需要进行登记即可自主汇入资金开展符合规定的证券投资，大大加强了境外机构投资境内市场的灵活性，操作更有效率。过往由于额度不足而限制交易的情况也可以消除，方便投资组合管理。

　　最后，吸引更多国际机构进入境内资本市场，有利于改变境内资本市场投资风格。现时内地股票市场以个人投资者参与为主，他们较聚焦短期回报、换手率较高，也导致市场整体波动性较大。相对而言，机构投资者则比较看重长期回报，特别是长线基金，一般的投资年期也较长，投资风格较为稳健。因此，提升国际机构投资者的参与度，将有利市场向价值投资的方向转变，也有望降低市场波动。

　　这次政策放宽后，QFII和QRFII对境外机构的吸引力大大提高，部份早前由于额度限制而转往至沪深股通的机构投资者或会重新考虑以QFII和RQFII进行交易。相对而言，这或将会降低机构投资者通过沪深股通投资至境内股票市场的交易量，但预期个人投资者仍主要通过沪深股通进入A股市场。我们也期望监管层下一步能将现时沪深港通的机制完善、放宽限制，从而进一步发挥香港与内地资本市场互联互通的作用。

　　（作者：工银国际研究部 涂振生 陶希晋）