“轻者重之端，小者大之源。”2018年8月初，国务院金融稳定发展委员会召开第二次会议，重点研究进一步疏通货币政策传导机制、增强服务实体经济能力的问题。我们认为，随着2018年中国启动四十年量级的改革开放再出发，一系列全局性的改革措施正在或即将落地，货币政策传导的微观基础亦随之发生高步频、多层面的演变。唯有把握这些演变趋势，才能准确解析货币政策的效果。在国内外经济形势日趋复杂的背景下，这不仅有利于前瞻货币政策对经济运行和金融市场的现实影响，亦有助于在央行平衡兼顾多重政策目标的新常态下，通过机制调整的先行信号，预判货币政策的重心轮动。因此，本文将逐一解析货币政策微观基础的演变趋势，进而构建五维度的微观坐标系，为前瞻中国货币政策效果提供有效工具。这与本研究系列的第一篇相承接，组成完整的新时代中国货币政策的“宏观-微观”坐标系，进而形成货币政策由上至下、由立场至效果的分析框架。

　　纵观全局，伴随金融脱媒和金融创新的历史潮流，系统性提升政策效果的根本，在于加速货币政策调控框架从数量型为主转向价格型为主。而这一转型的关键，在于构建新的利率传导机制。“十三五”以来，得益于利率市场化的基本完成，中国的新利率传导机制初具雏形，形成了“央行政策利率体系-货币市场-债券市场-信贷市场和衍生品市场”的传导链条。但是，在政策实践中，这一链条的各大环节均存在梗阻和扭曲，削弱了利率信号的传导效力。

　　第一，政策利率形成环节。虽然存贷款利率在逐步退出“基准利率”的角色，但是央行尚未在货币市场确立新的基准利率，未能提供唯一、明确的政策信号“遥控器”。因此，市场不得不从逆回购利率、SLF利率、MLF利率等诸多指标中猜测央行意图，造成了政策解读不清、市场预期混乱。

　　第二，货币市场环节。作为政策信号向市场利率传导的“接收器”，货币市场利率存在“双重落差”。一是公开市场操作利率明显低于货币市场利率，实质上无法发挥调节功能，央行不得不通过控制公开市场操作的净投放量，以调节货币政策松紧，因而退化为数量型调控模式。二是银行间市场因一级交易商制度而出现流动性分层，导致“非银”利率的水平和波动性大幅高于银行系统，特别在流行性趋紧的时期尤为显著，扭曲了央行政策信号向其他金融机构的传导。

　　第三，债券市场环节。作为政策信号从短端向长端覆盖的“增强器”，中国的债券收益率曲线尚存在显著短板。一是银行间市场和交易所市场相互分割，造成了收益率曲线的不统一。二是国债发行频率较低、期限种类不健全，导致收益率曲线不平滑、不完备。三是市场投资者类型单一、利率敏感性低，导致交易不活跃、流动性不足，削弱了收益率曲线的价格发现功能。

　　第四，信贷市场环节。目前，虽然利率管制在名义上已经放开，但是基于对商行非理性竞争的政策忧虑，以及市场利率定价自律机制的潜在约束，信贷市场利率仍以存贷款基准利率为隐性引导，差异化定价发挥不足，在终端削弱了价格对资金的市场化配置功能。

　　正如我们在《中国利率并轨“三步走”》一文中指出，未来中国货币政策调控框架的转型将迎来机遇期，并依次通过三个步骤实现。中国利率传导机制有望先完成“升轨”，消弭货币市场的“双重落差”；其后，推进“顺轨”，通过金融市场的深化改革和扩大开放，理顺债券市场和信贷市场的利率传导；最后，实现“并轨”， 取消传统的存贷款基准利率，在货币市场确立新的基准利率。随着“三步走”的逐步落地，中国货币政策效果将渐次实现系统性上升。

　　长期以来，银行系统是中国金融体系的核心支柱，银行信贷是货币政策传导至实体经济的主要渠道。但是，伴随中国实体经济从要素驱动向创新驱动转型，这一主要渠道日趋乏力、独木难支。较之于传统经济，新经济企业的融资生命周期出现显著左移。在初创阶段，新经济企业通常需要进行庞大的人力资本和研发投入，而自身产生现金流的能力较弱，因此形成巨额融资需求。在成熟阶段，新经济企业则具备充裕的现金流，对外部融资的依赖性大幅下降。现有银行信贷主要围绕传统经济的生命周期进行设计，并且间接融资对抵押物和低风险的要求，天然地使轻资产、高风险的新经济企业位于弱势，难以从银行获得资金供给，阻碍了结构性货币政策的落实。展望未来，得益于金融市场扩大开放，中国多层次资本市场有望稳步发展，尤其将针对新经济做出积极的制度创新，构建并优化“银行系统+资本市场”的货币政策传导双通道。一方面，多层次资本市场将利用直接融资和股权融资的优势，形成合理的风险溢价，引导货币政策释放的流动性向新经济配置。另一方面，多层次资本市场能够提供种类丰富的金融资产，对银行存款进行替代。这将加速息差收窄和金融脱媒，倒逼银行体系提高风险管理和差异化定价能力，从而扩大信贷投放的范围和类型，更有效地覆盖新经济企业。

　　体量庞大的房地产市场对中国货币政策传导具有广泛影响，其作用随房价表现呈现状态依存性。若房价保持平稳或温和上涨，企业能够以房产提供价值稳定的抵押物，从而更易于获得商行授信，进行扩大再生产，即形成“投资效应”。同时，基于住宅价值所带来的财富增长，居民增强消费倾向，即形成“财富效应”。若房价长期快速上升，高额的收益率吸引资金从实体经济流向房市，而高企的房价压力迫使居民背负购房贷款、降低消费倾向，从而同时“挤出”实体经济的投资与消费。长期以来，中国房地产市场缺少自我稳定机制，成为货币政策传导的“延阻器”。当实体经济遭遇下行风险时，货币宽松往往伴随房价的率先骤升，导致央行释放的流动性大量涌入房市。这既未真正推动实体经济的新旧动能转换，又刺激了资产泡沫风险的膨胀，从而加剧“稳增长”和“防风险”的政策冲突，显著减损了货币政策的有效性。展望未来，房地产市场有望迎来系统性变革。在“房住不炒”调控政策趋严的同时，地方政府土地财政的转型将优化土地供给，“租售并举”的住房制度改革将减弱刚需对房价的推动作用，而房产税的落地有望阻断房价上涨的正向循环。由此，中国房市有望形成自我稳定机制，发挥“投资效应”和“财富效应”，进而转变为逆周期货币政策传导的“加速器”。

　 上述三大演变均着眼长远、久久为功，但是在中国经济内外部承压的当下，却显“远水难解近渴”。因此，提升货币政策的效果，还需要直击眼前近忧。2018年上半年以来，货币政策传导末梢的阻塞愈加凸显。随着全球形势日趋复杂，银行系统避险情绪上升、信贷投放意愿减弱，叠加信贷考核机制的改革滞后，导致商行终端在总量上惜贷，在期限上偏好短贷而非更能支持经济的长贷，在结构上依然集中于大型企业而非小微企业，从而导致逆周期、调结构的货币政策难以落地。追根溯源，这一末梢梗阻反映了“旧力已弱、新力未强”的转型阵痛：随着利率市场化的推进，央行凭借利率管制而对商行形成的影响力正在消解，而市场利率对商行的调节力尚未壮大。当商行放贷意愿骤减时，既无法通过央行“强迫”商行放贷，也无法通过市场调节吸引商行放贷，从而加剧了信贷供给的总量顺周期性、结构不平衡性。这一问题仅靠货币政策自身的腾挪无法解决。加强“财政-货币”政策协同，以财政资金撬动私人部门的信贷投放，才是打通传导末梢的关键。2018年下半年，一方面，积极的财政政策将更加积极，有望稳固经济增长预期，增强商行放贷意愿，并配合“无还本续贷”等金融创新，将短贷转为长贷。另一方面，积极财政有望与新一轮改革措施相结合，引导商行信贷流向“补短板”、新经济和战略性新兴产业领域，进一步优化信贷投放结构。

　　演变之五：剔除杂音干扰。虽然利率传导链条的整体疏通犹待时日，但是剔除“一硬一软”两大信号杂音有望成为“解渴近水”。第一，“硬”是指影子银行的刚性兑付。中国的影子银行是以商业银行为中心轴展开的，政府对商行提供的隐性担保，被商行转移至影子银行，进而赋予其刚兑属性。以此基础，影子银行能够创造出低风险、高收益的金融产品，既吸引资金提供方过度放贷、推升宏观杠杆风险，又向无风险收益率注入水分、推高融资成本，并且延长资金链条、加剧资金空转和脱实向虚，进而同时扭曲了货币政策的数量、价格和结构信号。第二，“软”是指预算软约束。在预算软约束下，地方政府和国有企业对利率变动不敏感，难以抑制加杠杆以支撑自身经济增长的冲动。由其引致的过度借贷，“挤出”民企投资，在价格上提升了融资成本，在结构上使资金流入低效率的项目、产业和地区。2018年下半年，资管新规细则的落地有望打破刚兑，使影子银行回归到消解金融抑制、服务实体经济、推动利率市场化的正途。同时，通过健全地方债务常态化监管，叠加央地财政事权和支出责任划分改革，有望以“疏堵并举”的方式硬化地方政府的预算软约束，引导经济活力强、人口流入多的地区适度加杠杆，推动经济活力弱、人口流入少的地区稳步去杠杆，进而落实货币政策的结构导向。

　　微观基础解析中国货币政策效果。2018年8月初，国务院金融稳定发展委员会召开第二次会议，重点研究进一步疏通货币政策传导机制、增强服务实体经济能力的问题。这表明，在中国经济高质量发展的新时代，货币政策的立场选择与落地效果均至关重要。而根据本文研究，中国货币政策的微观基础将迎来五大演变，对政策效果施加重要影响。由此，我们构建了五维度的微观坐标系，以综合解析货币政策效果的未来变化。其中，各类演变的影响数值范围为{2,1,0,-1,-2}，依次表示边际增强、边际略增强、边际中性、边际略削弱、边际削弱。坐标系中的阴影面积越大，表明货币政策效果越佳，反之则反是。

　　利用上述微观坐标系，可以展望2018年下半年的货币政策效果变化。着眼短期演变，相较于上半年，下半年积极财政将更加积极，有助于打通传导末梢。资管新规等监管措施在落地时有所舒缓，但是仍有助于剔除杂音、提高政策传导效率。着眼长期演变，下半年，央行将稳步推进利率并轨和扩大金融市场开放，加快政策调控框架转型。但是，考虑到经济下行压力增大，地方政府土地财政的转型可能放缓，资本市场避险情绪上升，因此房地产市场改革和多层次资本市场发展对货币政策效果的作用暂时难以发挥。综合来看，下半年，在稳健中性货币政策边际趋松的同时，政策效果也有望温和提升，进一步凸显精准化、结构化、高效化的趋势，能够有力支撑下半年“防风险”和“稳增长”的平衡。

　　（作者：程实博士钱智俊博士 王宇哲博士）