近日，华泰证券首席宏观分析师李超做客新华网联合今日头条举办的“‘明规则、识风险’证券投资大讲堂”线上活动。李超表示，当前消费对GDP增速的贡献率最大，国家未来的导向也是非常明确的，要向消费、服务业主导转型。此外，固定资产投资依然在GDP当中发挥重要作用，尤其是它自身增速波动较大。

　　以下为访谈实录：

　　当前消费对GDP增速的贡献率最大，实际上在多个季度统计内都占到了70%的贡献度。我们国家未来的导向也是非常明确的，要向消费、服务业主导转型。所以，消费在GDP增速里面的贡献度肯定是要维持高位，而且是占主导的。以消费为主导的GDP增速相对比较稳定，不易出现大起大落。投资在三驾马车中发挥着什么作用呢？在2000年以后，我们经历过一段高增长阶段，一方面靠出口，另一方面就是靠投资，投资发挥了重要的主导作用。

　　目前来看，固定资产投资依然在GDP当中发挥重要作用，尤其是它自身增速波动较大。还有就是以地产投资为例，房地产的产业链上下游特别长，而且还影响消费，比如下游的建筑建材、家具、家电等地产后周期产品的消费，所以投资和消费之间并不是完全割裂开的，投资的波动对消费波动影响也很大。我们判断，明年的宏观经济增速实际上都是要重点考虑投资增速的。

　　明年的投资增速，我们分以下几块来看：第一，房地产投资。我们年初预计房地产投资增速今年会在7%的水平，从目前的走势来看跟我们的判断比较接近。预计明年总体上大概是4.5%的水平。现在市场关于房地产投资的判断分歧还是比较大的，这会对我们最终GDP的判断产生非常大的扰动。我们分析认为，这与“因城施策”的房地产调控政策有很大关系。现在每个城市调控方式不一样，有去库存的城市，也有限购限贷的城市，每个人从不同视角去看就会导致房地产投资的判断差异比较大。

　　对此我提两个观点，首先，我们不能简单根据房地产销售数据来判断未来房地产投资数据，过去两者是有明确的领先关系的，大概是6个月左右，道理比较简单，一旦房子卖不出去了，房地产自然就减缓了开发投资的进度。但是为什么现在不能这么简单的判断呢？因为政府建了很多租赁住房和保障房，销售数据是商品房销售数据，加上保障房和租赁住房才能算到最终的投资数据，所以目前的销售数据对投资没有很好的领先性。因此，我们主要判断地产投资的依据还是要与三四线城市的去库存和棚改货币化安置的数据相结合。今年之所以地产投资数据明显超市场预期，核心的逻辑还是三四线城市的去库存，到明年，棚改肯定还会继续，体量也不小，所以地产投资不会出现特别明显的回落，我们只看到了略回落的趋势。

　　第二，基础设施建设投资。在中国也会发挥比较重要的作用，它不仅拉动经济增速，还有解决民生的作用。很多人都说我国中西部地区基础设施已经没得可干了，或者剩下的资本回报率都比较低，主要是因为人口相对比较稀少，所以做基建的资本回报率不高，而且养护成本比较高。但是我觉得不能简单这样看，大家注意，十九大报告中提出要重点解决不平衡、不充分的发展问题，这块不可回避的就是要解决东中西部的发展差距和贫富差距问题。

　　东中西部发展差距怎么解决？很大程度上，十九大报告也告诉我们，叫基础网络建设，列举了公路、铁路、桥梁、隧道等等，这些都是解决东中西部发展的重要因素，只有路修通了，人能走出来，才能改变观念，才能先富带动后富。还有就是扶贫，最新一次政治局会议也讲了明年三大攻坚战，除了防风险和环保领域，扶贫也是很重要的领域，扶贫最好的方式就是扶贫异地搬迁，这样也会带动基础设施的建设，这些的需求都比较旺盛。同时也不能简单地认为现在在规范地方政府债务，就简单判断地方政府没有钱或者没有动力去搞投资。实际上，今年三四线城市去库存，使得地方政府的卖地收入（财政数据中的地方政府基金收入）增速明显提高。还有就是在地方政府债这个问题上，也是“开正门、堵邪路”，包括土储债、公路债等，保证了地方政府的资金来源，所以政府的基础设施建设也是有财力去支撑，这块不能太悲观，现在市场是偏悲观的。

　　第三，制造业投资。实际上我们是不太认同所谓的新周期和朱格拉周期的。首先，我们不认同新周期，我们认为今年经济较好一个是出口带动，另外就是基建和房地产这两方面的数据还比较强。第二，朱格拉周期在局部的重卡和重型机械领域是有所体现的，确实增速较快，这与2009年的4万亿投资是吻合的，目前确实到了设备自然更新换代的阶段，就会带来投资增速的回升。

　　但是在广谱制造业投资领域我们认为没有明显的周期性因素，甚至我们认为制造业投资是有下行压力的。第一，国有企业降杠杆是明年的重中之重，中央经济工作会议也说得非常明确，扩大产能、扩大开支是不允许的。第二，民营企业。虽然民营企业的杠杆率一直在下降，但是信心不足，尤其是环保限产对小企业的信心影响还是比较大的，这个信心也不是一天两天能够恢复的。所以我们认为明年政府政策还要上一些对冲政策，才能使制造业投资走出平缓或者略向上的趋势。

　　对于对冲政策，第一，我们看好环保技改，环保肯定是明年国家重点支持的领域。在十九大答记者问时，中财办副主任杨伟民也说了，现在环保措施过多注重惩罚，缺少奖励激励措施。那我们预计财税上是不是也要支持这些环保技改，给一些补贴或者减税，或者是货币端，明年一季度马上要实施对普惠金融的定向降准，我们认为绿色信贷方面也可能实施定向降准，支持国家重点支持方向的重点领域，所以明年环保技改体量会比较大，尤其是一些环保还没有达标的企业，我们觉得可能会增加环保技改投资。

　　第二，跟提高增长质量相关。包括航空航天、军工、半导体、5G这些领域，国家也会加大长周期的投资，促发将来我们的科技周期，这些都是政策面的对冲使制造业投资有一个向上的动力。虽然目前内生动力问题还没有根本性解决，但这是一套体系的，当我们结构调整到位，减税政策到位，才能促发内生动力的出现。