“躬履艰难而节乃见。”

　　2019年二季度，外部贸易博弈风险一度急遽上升，并与内部金融供给侧改革的阶段性阵痛产生共振，对中国经济构成“压力测试”。根据国家统计局最新数据，二季度中国经济增速为6.2%，较前值有所下滑，但是仍位于目标区间的中档水平。展望三季度，中国经济将继续作答“压力测试”的下半场。一方面，内部需求的不足将取代外部博弈的冲击，成为下半场中国经济“稳增长”的首要挑战。另一方面，通胀压力的大概率下行，以及消费引擎的可能回暖，也有望为激活内生增长动力提供新契机。针对这一格局，利用政策空间的改善，货币政策重心预计将从“总量功能”转移至“结构功能”，财政政策亦将持续发力。有鉴于此，我们认为，三季度中国经济将进一步呈现内敛化发展趋势，增长表现有望保持平稳，“大消费”的价值主线料将进一步凸显，并提速向资本市场映射。

　　测试上半场：外部压力渡过尖峰时刻。

　　2019年二季度，中国经济遭遇综合性的“压力测试”：外有贸易博弈风险一度逼近失控红线，内有结构性去杠杆深化、打破刚兑导致的改革阵痛；数量层面有PMI、社消零售增速等高频指标的波动加剧，价格层面有“猪周期”驱动的通胀冲顶。历经种种考验之后，根据国家统计局数据，从总量来看，二季度中国经济同比增速为6.2%，较一季度下滑0.2个百分点，这一增速在今年政府工作报告的目标区间中仍居于中档水平。从结构来看，消费引擎保持稳定，而投资引擎的降速是二季度增长减弱的主因。其中，上半年居民人均可支配收入同比名义增长8.8%，带动社会消费品零售总额同比增长8.4%，两者均较一季度提振0.1个百分点；而上半年固定资产投资同比增长仅5.8%，较一季度下滑0.5个百分点。从边际来看，6月份社会消费品零售总额同比增速为9.8%，规模以上工业增加值同比增速为6.3%，两者均大幅高于前值和市场预期，表明中国经济增长仍保有韧性。

　　虽然二季度经济“增速”面临大考，但是经济“增质”持续提升。其一，产业升级继续推进。二季度，较之于全部投资，高技术制造业投资同比增速超出4.6个百分点，高技术服务业投资同比增速超出7.7个百分点。其二，生产效率延续升势。二季度，全国工业产能利用率为76.4%，较一季度上升0.5个百分点，上半年单位国内生产总值能耗同比下降2.7%。

　　测试下半场：内敛发展挑战偕行机遇。

　　虽然前期关税制裁的成本仍待长期消化，但是G20峰会后中美重启贸易磋商，遏制了博弈急遽升级和市场预期失控的风险，因此三季度中国经济的外部压力将边际减弱。但是，伴随制造业投资增速的疲弱，房地产“高周转”策略的退出，以及基建投资效益的低迷，内部需求的不足将取代外部博弈，成为中国经济的首要难题。面对内部挑战，以下两方面的新变化有望巩固中国经济的内生增长韧性，促使其趋向新稳态。

　　第一，通胀边际下行。二季度，“猪周期”来势汹汹，叠加水果价格急速冲顶，一度造成了“滞涨”之忧。三季度，虽然猪价仍将继续发力，但是三大因素有望削弱CPI上涨动能。其一，随着本轮增值税减税在下半年进入红利释放期，其对消费者的“降价效应”有望加速显现。据我们此前测算，本次增值税减税红利中有51%将转化为消费者福利，并通过市场竞争下的商品价格下降体现出来，有望拉低CPI同比增速约为0.61个百分点。其二，由于夏季水果供给将趋于充沛，水果价格对通胀的季节性刺激将逐步转弱。其三，得益于贸易博弈避免了进一步升级，因此输入性通胀压力不会失控，而随着人民币汇率走出二季度的低谷，汇率传递效应也有利于抑制通胀上行。因此，我们维持此前预判，即今年2-4季度CPI同比增速的中枢水平将依次呈现“升、降、稳”的走势。另一方面，正如我们年中展望报告所述，2019年下半年，全球经济增长将滑向长期中枢水平之下。6月，全球及美、欧、日的制造业PMI均较前值下滑，正在验证这一趋势。在全球复苏受挫的背景下，国内PPI同比增速料将延续疲弱走势。由此，CPI和PPI的增速剪刀差仍难以收窄。

　　第二，消费温和抬升。二季度，中国消费数据波动大、杂音多，趋势难明。展望三季度，在内外利好因素的合力之下，消费引擎有望走出迷雾，重新确证温和上行趋势。从外部来看，随着贸易磋商重启，居民预防性储蓄动机料将有所减弱，同时避险情绪的消退也正引导中国金融市场渐次回暖。至7月初，中国股市年内累计收益率有所反弹，“财富效应”料将有所修复，预计将与国内增值税减税的“降价效应”产生共振，提升居民消费能力。由此，消费倾向和消费能力的同步改善有望对居民消费发挥稳定作用。从内部来看，汽车消费的失速是拖累上半年消费增长的主因之一。6月初至今，得益于政策调整，乘用车消费增速已呈现由负转正的趋势。下半年，在“因城施策”的基础上，放松限购等消费促进政策有望加码，进一步增强上述趋势。基于内外部因素，“大消费 ”将依然是三季度中国市场的价值主线。而CPI和PPI剪刀差的延续，有望进一步改善消费行业的盈利状况，加速这一主线向资本市场的映射。

　　政策取向：把握空间，调整重心。

　　在二季度增速走弱、三季度挑战和机遇共存的格局下，未来政策面的进一步积极作为将至关重要。货币政策层面，由于美联储将大概率步入降息通道，以及国内通胀压力可能下行，中国货币政策空间料将进一步扩展。从6月中国金融数据来看，当前市场流动性保持充裕，但是“宽信用”仍存在结构性问题。由此，三季度中国货币政策重心有望从“总量功能”转向“结构功能”，定向降准、定向支持中小金融机构补充资本金、加码TMLF等结构性工具有望落地。此外，若美联储在三季度降息，则中国央行或将适度调降OMO或MLF利率，但下调存贷款基准利率的可能性较小。财政政策层面，专向建设债、专项债突破额度、特别国债、债务置换等措施有望进入政策菜单，基建对经济的托底作用料将增强。综合对基本面和政策面的分析，我们认为，今年三季度中国经济的内生韧性有望进一步巩固，增长表现有望较二季度边际提升，在全球乱局下的相对优势料将继续凸显。

　　(作者：工银国际研究部 程实博士 王宇哲博士 钱智俊博士)