“善弈者谋势，不善弈者谋子。”

以2018年为分水岭，中国房地产市场告别增量驱动的“黄金时代”，步入存量驱动的“白银时代”。受制于人口红利衰减和宏观政策变革，房地产投资增长中枢预计将渐次下移，总量性投资机会将被结构性投资机会所取代。我们认为，在这“白银时代”，中国产业结构升级所引致的人口流动和政策激励，将成为房地产市场的主导力量。为适应中国产业结构升级，定位清晰、依次承接的城市功能链条将加速形成。杭州、南京、重庆、成都、武汉、郑州、西安、长沙等“准一线城市”将大概率成为这一链条的中轴，通过生产性服务业的集聚效应，拉动区域经济的转型升级。从长周期来看，城市层面的“中轴崛起”、产业层面的转型升级和宏观层面的“减速增质”，将构成三位一体、相辅相成的历史大趋势。有鉴于此，“白银时代”的房地产投资逻辑渐次清晰。“准一线城市”有望成为结构性机会的聚集点，而其中能更快聚集中高端人才的领跑者，料将率先享受“中轴崛起”的时代机遇。

　　时代更迭：“黄金”谢幕，“白银”登台。

　　从“全球-历史”坐标系加以审视，当前中国房地产市场已经迈过长周期拐点。过去二十年，依靠需求增量驱动、实现投资高速增长、产生总量性投资机会的“黄金时代”一去不回。在经历阶段性调整后，依靠需求存量驱动、实现投资低速增长、产生结构性投资机会的“白银时代”正在拉开帷幕。

　　第一，“黄金时代”退出舞台。从1994年住房市场化改革启动，至2017年，中国房地产市场受惠于“人口红利+政策红利”，享有逾20年的“黄金时代”。2008年之前，中国人口红利迈向尖峰。得益于1981-1990年婴儿潮，1999-2008年中国劳动力人口占比快速提升，持续为房地产市场注入强劲的居住型购房需求，使其步入快速增长轨道。2008年之后，虽然人口红利由盛转衰，但是国际金融危机十年期间，在全球低利率的大背景下，中国货币供给总体趋松，激活了投资型购房需求，助推房地产市场再攀高峰，并伴生“抢房”、“炒房”等现象。以2018年为分水岭，上述格局发生重大变革。其一，“人口红利”加速衰减。短期来看，“全面二孩”政策效应有限。2018年人口出生规模大幅低于预期，劳动人口数量首次下降，出生率降至历史最低。长远来看，人口负增长恐难避免。根据联合国预测，中国劳动适龄人口（15-64岁）于2015-2020年开始持续下行，总人口预计于2030-2035年开始负增长。其二，“政策红利”系统性扭转。一方面，货币政策坚定保持“精准滴灌”，货币化棚改转向有序退出，叠加地方政府逐步摆脱土地财政的激励取向，大幅收窄了流动性进入房市和房企的渠道。另一方面，“房住不炒”的严格调控，叠加住房长效机制建设，促使市场预期重回理性，“房价只涨不跌 ”的信仰在2018年开始松动。有鉴于此，无论是居住型需求，还是投资型需求，未来都将步入长周期的下行通道。受制于需求增量萎缩，房地产投资增速放缓也将是大势所趋，房地产市场的“黄金时代”因此将渐行渐远。2018年，宏观层面的三四线城市房市“去库存”阶段性结束，产业层面的房企“高周转”策略抢先消化前期土地储备，便是“黄金时代”谢幕的先导信号。

　　第二，“白银时代”机遇可期。在“白银时代”，虽然增量人口引致的新需求减少，但是存量人口的城镇化需求有望从两个层面增强，从而创造出房地产市场的结构性机会。其一，“补短板”空间巨大。回顾“黄金时代”，虽然中国城镇化高速推进，但是由于户籍制度、区域不均衡、服务业发展滞后等原因，城镇化进程依旧落后于经济发展步伐，大量需求空间尚未填补。根据世界银行数据，2017年中国人均GDP升至7329美元（2011，US$）,人口城镇化率为57.96%。作为相似的亚洲后发国家，韩国和马来西亚分别于1988年和2003年首次触及这一人均GDP水平，但是当时的城镇化率分别高达70.39%和64.78%。作为相似的金砖国家，巴西和南非分别于1977年和2008年首次触及上述人均GDP水平，城镇化率分别为62.69%和61.15%，亦高于中国。有鉴于此，随着中国经济“补短板”的推进，城镇化需求的“堰塞湖”料将有序释放，为房地产市场注入动力。其二，“提增质”潜力广阔。随着中国经济从高速增长转向高质量发展，居民财富将大概率实现稳步增长。居民对居住环境、公共服务、消费享乐等生活品质的需求料将显著上升，有望进一步增强农民市民化的趋势和城镇居民改善住房的意愿。2018年，中国城镇化率仅为59.58%，不仅远低于高收入国家的均值82%，也低于中等偏上收入国家的均值65%。有鉴于此，从长远视角来看，中国城镇化的绝对增速中枢虽将下行，但是增长潜力依然充裕。

　　结构机遇：链条变革，中轴崛起。

　　在告别总量性的“人口红利”和“政策红利”之后，中国产业结构升级所引致的人口流动和政策激励，将成为房市“白银时代”的主导力量。为适应中国产业结构升级，各层级的城市有望构成定位清晰、依次承接的功能链条。其中，人口规模接近一线城市、位居区域经济中心的“准一线城市”，将成为城市功能链条的中轴，有望在“白银时代”成为房地产投资机遇的聚集点。

　　在中国经济高质量发展的新时代，中国产业结构的转型升级，离不开中国城市功能链条的积极变革。从功能来看，为实现“中国制造”向“中国智造”的转变，生产性服务业的发展必不可缺。而生产性服务业作为知识密集型产业，高度依赖空间集聚形成竞争优势和辐射效应，因此一线城市是培育现代生产性服务业的天然载体。一方面，一线城市通过密集的高校和科研机构，为高端制造业提供研发支持和人才资源，另一方面，通过多样化金融机构，打破战略性新兴产业等高风险领域的融资瓶颈。从范围来看，基于人口规模、市场空间和全球格局，中国产业升级并不意味着自废武功“做减法”，即截断自身在全球范围内最为完整的制造业体系，保留少量高端生产环节，抛弃中低端生产环节，并最终走向“去工业化”。相反，则是强身健体“做加法”，即通过技术创新，引导各环节产品普遍转向高附加值，淘汰中低端产品而非中低端环节，进而推动制造业体系的整体高端化。有鉴于此，中国制造业的高端化发展，有望在广阔的地理范围和数量规模上，对现代化的一线城市产生巨大需求。

　　基于两个层面的约束，上述需求并不能仅通过“北上广深”的进一步扩张加以满足。生产效率层面，随着城市规模的扩张，城市经济效率通常呈现倒U型走势。一旦城市超越最优规模，则会产生规模不经济，包括通勤困难、区域要素短缺、房价高企、环境成本上升等，进而迫使原有产业向其他城市迁移。由此，相较于“北上广深”，远远未及最优规模的“准一线城市”更加富有经济“增质”的空间。辐射能力层面，在生产性服务业支持制造业的过程中，由于双方契约安排的密集化和复杂化，以及信息不对称问题和非标准化信息的传输难题，生产性服务业的辐射能力在地理空间上存在显著的递减性。据学术研究，这一辐射作用的减半距离约为500公里，并且受到行政区界的限制。有鉴于此，四大一线城市即使能迅速扩张，也难以全面、高效地支持中国制造业体系的优化升级。未来“准一线城市”有望持续崛起，以弥补生产性服务业的战略缺口。杭州、南京、重庆、成都、武汉、郑州、西安、长沙等城市，料将向生产性服务中心积极转变，进而拉动本区域城市群的产业升级。这一转型，将伴随人才和资金的持续流入，因此将为房地产市场提供长期投资机遇。

　　基于上述分析，中国城市功能链条的重构，将是中国产业升级的必要物质基础之一。

　　随着人口红利渐次褪去，若要在产业链条上避免日本式的“产业空心化”，就需要在城市链条上避免日本式的“少数超大城市圈”模式，并转向数量较多、分布合理、区域联动密切的一线和“准一线城市”梯队。十九大报告强调，“以城市群为主体构建大中小城市和小城镇协调发展的城镇格局”，这一顶层设计也有望打开“准一线城市”崛起的政策窗口。展望未来，与产业升级相匹配，一个功能明确、相互协同的城市链条有望形成。环节一是“北上广深”四个一线城市，其市中心承载高端生产性服务业，其城市多极副中心承载高端制造业，两者对标全球领先水平。环节二是“准一线城市”，其市中心是中高端生产性服务业，其多极副中心承载中高端制造业，两者保持国内领先水平。环节三是2-4线城市以及新生小城镇，发挥各自资源禀赋，聚焦于逐步高附加值化的中低端制造业和各有特色的旅游业、农业。在这一链条中，“准一线城市”梯队承接环节一的技术外溢和资本支持，成为区域城市群的生产性服务中心，进而发挥对环节三的引领和改造作用。因此，“准一线城市”将成为中国城市功能链条的中轴，将成为发展需求最为迫切、潜力最为充裕的城镇化区域。

　　事实上，“准一线城市”作为中轴崛起的长远趋势，近年来已经在中国人口布局上初步显现。其一，围绕最优规模点，一线城市开始内部分化。一线城市中，规模最大的北京和上海开启了常住人口的负增长，表明两者已经接近或者迈过了“规模-效率”倒U型曲线的顶点，未来扩张步伐将大概率放缓。而规模相对较小的深圳和广州，则尚未到达最优点，人口增量仍位居全国城市的第一、二位，将成为一线城市的增长重心。其二，“准一线城市”集体发力，开启赶超进程。从2016年开始，杭州、南京、重庆、成都、武汉、郑州、西安、长沙等八座城市，常住人口的总体增长率已经反超一线城市。2018年，“准一线城市”进一步推出各种优惠政策，吸引中高端人才落户。受此影响，未来人口流入的趋势有望进一步增强。

　　房市“白银时代”买什么？综上所述，随着人口红利和政策红利迈过历史性拐点，中国房地产市场已经从“黄金时代”迈入“白银时代”。我们认为，以下三条逻辑将有助于理清“白银时代”的投资思路。第一，买“结构性机遇”。从总体来看，随着“白银时代”开启，房地产投资增速将显著下滑，未来中枢将维持于10%以下，房产在大类资产配置篮子中的重要性亦将持续下行。房市遍地“黄金”的总量增长一去不返，识别相对优势板块、把握结构性的“白银”机遇，就更为重要。第二，买“准一线城市”。从房市内部来看，中国产业升级将长期重塑城市功能链条和房市走向，作为中轴而崛起的“准一线城市”有望获得更为充裕的发展机遇，较一线城市和低线城市，更加富有投资前景。第三，买“知识红利”。从“准一线城市”内部来看，中轴崛起的关键是生产性服务业的高质量发展，根本在于“知识红利”的集聚效应。因此，在“准一线城市”中，拥有大量高等院校或是政策上有力吸引中高端人才流入的领跑者，将率先享受“中轴崛起”的时代机遇。

　　（作者：工银国际研究部 程实博士 钱智俊博士 王宇哲博士）